觀點 | 周期的風險,是高點講阿爾法邏輯
來源:追尋價值之路 發布時間:2022-03-04 17:20:59

來源:追尋價值之路

作者:燕翔

驅動周期股股價上漲的邏輯,大體是兩類,一類我們叫貝塔,主要是商品價格上漲推動企業盈利和股價上漲,另一類我們叫阿爾法,是除了商品價格波動以外的因素,推動企業盈利和股價上升,比如新產品新材料出現、個體企業市占率提高等等。相比于商品價格的貝塔邏輯,我們更喜歡阿爾法邏輯,因為前者是周期性的持續時間可能很短,而后者是趨勢性的會有很強的持續性。

回顧過去幾十年周期股的行情表現(包括A股和海外市場),我們大體上會有這樣一種印象和記憶,就是周期股行情剛開始的時候,基本都是商品價格上漲的貝塔邏輯,但是漲著漲著,最后都會演變為長期性的阿爾法邏輯,比如產能永遠出不來、集中度提高「雙寡頭壟斷」、資本開支減少周期股變成現金奶牛等等。

最后大家發現,在股價頂部的時候,市場講的絕對都是阿爾法邏輯,因為此時貝塔邏輯已經不足以支持股價上漲了。但回過頭再看,一旦商品價格下跌了或者只要不漲了,周期股的行情又基本結束了,最后發現這還是一個貝塔的邏輯。典型的案例像2021年初的面板行業行情,就發生在近期。

這其中有個很微妙的地方,就是從整體經濟周期和商品價格走勢的歷史規律來看,每一輪經濟周期中,商品價格的高點每每都晚于經濟周期的高點出現,時間大概滯后半年到一年。比如,2007年那次全球經濟高點出現在2007年底,國際原油價格突破140美金是在2008年7月發生的。又比如,2009到2011年那次,經濟復蘇的高點大概在2010年年中,而多數商品價格的高點是出現在2011年年中。

在經濟周期高點出現之后、商品價格高點出現之前的這段期間,就是我們通常認為的「滯脹」時期,經濟開始回落、通脹還在上升,80年代以后,這種場景也經常出現,只是時間一般不長,如前所述大概在半年到一年間。這個時間里,會有一件特別有意思的事情發生,就是解釋商品價格為什么還在上漲的邏輯,一定都是供給側層面的、一定都是阿爾法,因為經濟已經開始下行了,需求側層面是找不到能夠解釋的理由的。但最后看,這無非就是一個商品價格高點滯后出現的現象而已。

因此,周期股投資最大的風險,就是在高點去講阿爾法的邏輯。

為什么高點講阿爾法的邏輯非??膳?,一是股價本身都已經漲不少了,二是更重要的,從基本面來看,高點位置商品價格再進一步繼續上行的空間和時間都非常有限,經濟已經開始下行,時間不再是商品價格和周期股的朋友了。

去年全球經濟快速復蘇,大約在年中的時候,本輪全球經濟復蘇的高點開始出現。因此去年年初的時候,我們可以大膽看多商品價格和周期股,因為此時時間是周期品的朋友,經濟復蘇上行有半年時間,商品價格高點至少還會滯后經濟高點半年,我們有差不多至少一年的做多時間窗口。

但當下的情況則已經不一樣了,本輪全球經濟復蘇的高點已經出現,經濟增速進入到減速下行周期。由于俄烏沖突等地緣事件影響,今年以來以能源價格為代表的大宗商品價格再度大幅上漲。但市場都知道,目前全球經濟處于下行期,需求側看時間并不是商品價格的朋友,而地緣事件沖擊也畢竟是短期影響。故而光有短期商品價格上漲這個邏輯,對周期股投資來說,似乎不太夠。

因此一個更強的阿爾法邏輯出現了,這就是傳統化石能源由于長期資本支出不足,且疊加新能源轉型過程中投資意愿降低,會導致供給無法擴大,從而造成能源價格長期維持高位。為什么說這是一個阿爾法邏輯?因為對周期股股票投資而言,這個邏輯并沒有也不敢假設「能源價格進一步大幅上漲」,而是假設了「能源價格長期維持高位」,從而使得上市公司盈利中樞提高估值抬升。

但問題是,即使「能源價格長期維持高位」成立,能源股股票是否會有超額收益呢?也就是說,如果后面能源價格走出了「廠」字型走勢,能源股股票還能不能跑贏大盤?從歷史經驗來看,答案似乎是否定的。

從1970年至今50多年的時間里,我們去看能源價格和能源股票的走勢關系(包括A股和美股),在能源價格不漲之后,無論能源價格是「廠」字型、還是「Λ」型,能源股股價都很難再有超額收益。比如美股能源板塊在1970s年代兩次石油危機中的表現(參見圖1)、在1990年第三次石油危機前后(參見圖2)、在2008年和2011年兩次油價歷史高位前后(參見圖3),又比如A股煤炭價格與煤炭板塊超額收益走勢的對比(參見圖4),都是類似的情況。

之所以能源價格一旦不漲之后,能源股股價就很難再有超額收益,這個恐怕不是一兩句話能說清楚的。但我相信,在長達50多年市場行情中,各種高點阿爾法的邏輯一定也不在少數。

因此說到底,我認為如果現在要看好能源股有超額收益,還是在押注「能源價格繼續漲」(貝塔),而不是「能源價格長期維持高位」(阿爾法),但目前位置上能源價格進一步上漲的時間和空間恐怕都不太多了吧,畢竟現在是在高位。

風險提示:宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來等。

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